民生宏观 · 周君芝团队

【资料图】

导读

人口规律带着中国地产进入了长周期的另一侧，这或许我们理解当下所有宏观问题的起点。

要点

2022年已处在人口结构关键转折点，这或许是我们理解中国地产，所有宏观问题的起点。呼应7月政治局会议判断，“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，我们理解这一判断不同以往而又颇具拐点意义。

往回看四十年，往后推演三十年，我们可以把握中国地产的两大历史事实。

第一个事实，中国地产销售将是一个巨大的倒U型曲线。

中国房改启动偏晚，住房需求在短期内集中迸发。过去几代人（50后-80后）同时释放住房需求。2021城镇居民户均1套房，存量住房既无短缺，也不过剩。这就意味着，2023年以后购房主体会更纯粹，几代人一起买房时代过去，新成立的年轻家庭才是购房主体。中国人口结构规律是1990年之后出生人口趋势下降，故而未来三十年中国商品住宅销售中枢或趋势性走低。只不过未来地产下行速度并非线性，而是十年一阶段，梯次下移。

第二个事实，中国地产销售顶点或在2021年，历史高峰落在2016-2021年。

2016-2021年，中国商品住宅销售达到了历史高峰期（年均销售15亿平）；2021年商品住宅销售15.6亿平，为历史顶点。

刚需人口高峰（1985-1990年出生人口支撑2016-2021年刚需）、二胎政策驱动（2016年放开二胎）、棚改货币化（2015年启动棚改货币化）三重因素共振，最终我们在2016-2021年见证了史诗级高峰。直至2053年，这三大因素不再重来，销售高峰或难再现。

展望未来，中国地产销售中枢下移的过程中还将迎来四个关键趋势。

趋势一，商品住宅从总量供给不足到供需基本平衡。

2021-2022年，中国家庭户终于实现 “户均一套房”。2021年户均1.01套商品住宅，2022年户均1.03套。正因如此，我们将2022年判定为中国商品住宅的重要历史拐点。这也意味着“房地产市场供求关系发生重大变化”，2022年以后，总量商品住宅持续二十余年的供给短缺，宣告结束。

趋势二，未来十年将是商品住宅的大分化时代。

充分考虑中国的人口结构和商品住宅结构，未来高低能级城市、人口流入流出城市，房地产供需状态存异，地产价格迎来分化。2021年后不同地区城市地产价格分化，已对这一趋势开始预演。

未来高低品质住宅供需同样面临分化——高品质住宅仍受80甚至90后置业需求追捧；低品质住宅持有主体（60-80后）多，刚需主体（90后）少，低品质住宅或面临折价。

趋势三，大部分商品住宅将褪去金融属性，回归正常消费属性。

房改之后二十余年，商品住宅供给赶不上需求。短缺衍生出“稀缺”假象，而稀缺性又是金融定价的底层逻辑，这也是为何过去二十余年，中国绝大部分商品房均带有金融属性，通俗来说就是房价普涨。

未来绝大部分地区的绝大部分类型住宅，供需格局逆转，所以绝大部分住宅之前因为短缺而带来的金融属性，或将消退。除了少量住宅，绝大部分商品住宅注定重拾消费属性。

趋势四，未来中国地产或有能动空间在于人口持续流入地区的城市更新。

2003年之前建造的老旧住宅，包括城市自建房、公有住房等类型住宅，仍占据一定总量住宅比例。如何能够有效改善这部分住宅质量，或许是未来刚需之外的或有增量。这一部分体量几何，我们需要更进一步观察。

理解当前所处宏观状态、资产定价和政策逻辑。

地产长期趋势背后，决定因素在于人口结构规律。2016-2021年中国棚改货币化加速城镇化，最终中国地产在2021年达到历史高点，2022年或迎来历史拐点。

近两年，国内最重要的宏观主线莫过于地产供需格局转变、中枢下移。把握这一主线之后，我们能够更加理解当前政策以及流动性宽松的内在逻辑，也能更好理解资产定价主脉络。

目录

正文

一、2022 年或是历史级别的大拐点

2022年，正当国内聚焦于疫情之时，国内已经悄然迎来一个重要拐点，住宅销售结束了2021年15.6亿平的销售高峰，以近-30%的同比增速下降。

2022年商品住宅销售面积回落至11.5亿平，与2015年相当（11.2亿平）。

我们估测，未来十年（2023年至2033年）商品住宅销售面积潜在中枢持续下降，商品住宅销售面积将会从10.4亿平/年（2023年）走向7.8亿平（2033年）。未来十年期间，年均地产销售9亿平米。

未来三十年中国商品住宅销售中枢或进一步走低。只不过下行速度并非线性，而是十年一阶段，梯次下移。

中国住房商品化改革历史并不长，回顾历史并展望未来三十年，我们能够清晰发现一条倒U型曲线。曲线高峰期2016-2021年（年均15亿平），顶点是2021年（15.6亿平）。

这条时间跨度接近百年的倒U型曲线可分为四个阶段：

阶段一，青涩期（改革开放至1998年）。分界线是1998年住房商品化改革时点。在此之前，中国城镇化率速度缓慢，商品住宅销售尚未“觉醒”。

阶段二，扩张期（1999年至2015年）。分界线是2015年棚改货币化启动前夜。棚改货币化之前，中国城镇化速度偏快但不是最快，最快时期是棚改货币化启动之后的六年。1999年至2015年，商品住宅销售从1.2亿平（1999年）扩张至11.2亿平。

阶段三，高峰期（2016年至2021年）。分界线是2021年下半年“三档红线”、“两集中”等政策收紧，政策旨在去化地产金融属性。棚改货币化之后，地产政策收紧之前，中国地产销售在较高水平维持了相当一段时间的稳态。2016-2021年，中国商品住宅年均销售约15亿平，2021年商品住宅销售达到高潮（15.7亿平）。

阶段四，分化期（2022年至2033年）。刚性住宅需求对应的人口（主要是1993年之后出生人口）较之前年份（1980年代出生人口）减少。加上中国城镇化最快时期已经过去，中国地产销售中枢下移。改革开放以来，这一时期可能是中国首次面临地产销售中枢下移，并且地产将经历肉眼可见的大分化。

阶段五，平稳期（2034年至2047年）。刚性住宅需求对应的人口主要是2004年至2017年出生人口。这段时期出生人口偏平稳，中国地产进入一个供需几乎持平的稳定期。

阶段六，下降期（2048年以后）。2018年二胎政策红利退却，出生人口下降。2020-2022年疫情强化了人口下行趋势。2024年及以后出生人口几何，我们尚不可知。按照目前的总和生育率线性外推，预计2018年以后出生人口大概率较2004-2017年下降。2048年之后，中国地产销售中枢将再度下移。

改革开放至2048年，我们已能窥见中国地产的大轮廓，两点较明确：

2021或是中国商品住宅销售高点，2022年或是中国商品住宅销售的拐点，也是行业供需格局拐点。

2016-2021年是中国商品住宅高峰期，而我们预计直至2053年，商品住宅销售都不会再度重现2016-2021年均15亿平的销售高峰。

二、2016-2021经历了空前绝后的销售高峰

为什么三十年难得的地产大拐点会落在2022年？解答这一问题，我们不妨先来回答另一个问题：

为什么我们如此确定2016-2021年是中国地产的顶峰时期？因为这一阶段有三个历史原因不可复刻。

第一，刚性住宅需求迎来高峰。

中国首婚年龄29岁（《中国人口普查年鉴-2020》），较2010年推后四岁。今年江苏、湖北等省公布2020年婚姻登记情况，初婚平均年龄约30岁。按此推算，2016-2021年刚需购房主体是1987-1992年出生人口。

中国历史上有两波出生人口高峰，第一波人口出生高峰在1964年-1970年，年均出生人口约2800万；另一波人口出生高峰在1985-1997年，每年出生人口超过2000万，年均约2400万，其中1987年更是达到了2550万顶峰。

2016-2021年中国地产市场迎来一轮少有的刚需购买力。

第二，二胎政策提振短期内刚改需求。

2016年中国放开二胎，提振2016-2021年购房需求，尤其是改善型住房需求。2016年出生人口从原来的1600多万跃至1883万，但二胎效应下降较快，2018年出生人口回落至1400万左右，此后出口人口持续下降。

第三，棚改货币化加快中国城镇化。

2015年中国实施棚改货币化安置，即所谓的棚改货币化。2015年下半年中国地产销售企稳回升，并且随后中国年均商品住宅销售面积攀升至15亿平，2021年达到历史高点，商品住宅销售面积接近16亿平。

回顾中国地产行业发展历史，刚需人口高峰、二胎政策驱动、棚改货币化三重因素叠加，最终带来2016-2021年的销售高峰。

三、拐点前后地产供需格局发生根本转变

2022年地产下行，市场将此归为疫情压制，毕竟地产交易需要线下交易互动。然而疫情退却之后，餐饮、酒店等出行经济活动迅速回温，地产政策也在持续放松，然而地产销售却与宽松政策脱敏，今年2-3月阶段性反弹之后，地产销售再度陷入低迷。4月至今，地产销售同比甚至低于去年同期。

令市场困惑的还有一个问题。发达国家经验显示，地产价格下行往往缘起于货币收紧，利率抬升。然而中国地产销量快速下滑伴随着货币政策连续宽松，甚至地产政策也在连续宽松。

2021年中国地产尚处于前后五十年的销售顶峰，为何2022年地产冷热状态发生大转折？

我们认为中国地产之所以在2021年达到销售顶峰，然而2022年大幅下滑，并且持续降温，主要有两点原因。

第一，经过2016-2021为期6年的持续高速城镇化率，2022年末中国家庭已经基本实现户均一套房。

中国城镇化加速是从1998年开始，伴随着住房商品化改革。这也意味着过去三十年左右时间，大部分中国家庭“先成家，后置业”。1960、1970年代出生人口最为典型，他们结婚时并未有太多商品住宅可供购买（主要在2005年之前）。而这些70后置需求混同80后刚需，一起撬动千禧年之后的商品房需求大迸发。

户均一套房意味着，1993年以前出生人口（包括60后、70后、80后）在大概率上已经成家立业，并且拥有一套住房，毕竟中国目前首婚年龄29岁。

户均一套房还意味着，2022年以后，新增住宅需求主要由新婚置业需求驱动，即1993年以后出生人口。

1993年以后出生人口显著低于1980年代，尤其低于1985-1990年出生人口（也是2016-2021购房主力）。

住宅商品化改革以来，多年龄段叠加的刚需住宅需求有如潮水涌动，而这一水位高涨时期落在了2016-2021年，终于2022年迎来下降。

第二，疫情冲击年轻人未来收入预期，影响2022年之后刚需人口杠杆意愿。

房地产带有较强的杠杆属性，未来收入预期影响居民杠杆意愿和杠杆空间。

中国地产销售高峰期的6年（2016-2021年），居民收入预期稳定，杠杆节奏偏快。

2022年之后，疫情疤痕效应挫伤工资收入预期。2023年疫情过后，中国经历着消费低迷，生产偏弱的内在有效需求不足。收入预期偏低，适婚刚需人口（主要是1993年以后出生人口）的杠杆意愿自然也就低于以往时期。

人口角度回溯中国商品住宅历史，我们能够非常清楚的理解，为何7月政治局会议对当下地产形势给出全新判断，“我国房地产市场供求关系发生重大变化”。这一判断不同以往而又颇具拐点意义。

我们以两个时点将98年住宅商品化改革以来的地产发展历史分为三段时期。

2016年之前（供不应求时期）。商品住宅供给赶不上需求，地产行业供不应求。

2016-2021年（需求放量，供给更快扩张时期）。当时迎来中国最旺刚需，主因新婚置业人群是历史高峰（1985-1990年出生人口为历史高峰）。这一时间商品住宅供给也在加快推进。最终刚需住宅销售面积大于往年（住房商品化改革以来表现），然而新房供给以高于刚需的水平放量。

值得注意的是，经过供给超额放量，2021-2022年，中国家庭户终于实现了户均一套房。2021年户均1.01套商品住宅，2022年户均1.03套。正因如此，我们将2022年判定为中国商品住宅的重要历史拐点。

2023年及以后（供需收敛于新稳态时期）。人口规律结构决定了这一时期刚需人口小于以往。存量住房刚好覆盖已有家庭户需求，所以2023年及以后商品住宅需求低于以往时期，供给同步收敛。

四、大拐点之后中国地产将迎来四个趋势

如果说2021年户均一套房之前，中国商品住宅市场总体呈现的格局是供不应求；2022年及以后，户均一套房的前提之下，中国商品住宅供需格局转变。在可预见的2050年之前，我们认为中国地产将迎来新发展期，有四大趋势值得关注。

趋势之一，商品住宅供需中枢下移。

新中国成立之后人口出生率偏高，而在启动住房商品化改革之前，住宅刚需一直处于压抑状态。住房商品化改革之后，商品住宅供给释放，刚需迸发。短短三十年不到的住房商品化市场中，几代人（60-80后）的商品住宅需求共振表达。这是

房改之后房地产市场持续高景气的关键原因所在。

展望未来，城镇居民户均一套房，未来刚需人口较之前有明显下降。如果说2021年户均一套房，意味着房改以来地产行业持续高热状态结束，那么2022年以后我们会迎来一个销售中枢下移，房地产行业进入一个温和发展时代。

趋势之二，商品住宅中枢下移同时地产将迎来大分化。

考虑地产供需并由此展望中国未来地产分化趋势，我们需要充分考虑中国的人口结构和商品住宅结构。

若未来人口流向是集聚，朝着核心城市集中，那么高能级城市仍有相对需求优势。三四线城市，尤其是经济发展程度偏低，没有太多产业优势的三四线城市，未来或面临人口持续流出。

未来高能级城市和经济发展程度偏低的低能级城市，房地产供需或截然不同。2021年后不同地区城市地产价格分化，已对这一趋势开始预演。

2001年至2021年，中国经济经历了一轮快速的扩张期，中国地产也在2016-2021年迎来高热时期。这一阶段住宅销售攀至顶峰，不同城市、板块的商品住宅迎来普涨。印证指标是，2016-2021年新增居民信贷持续稳定在7.5~8万亿，商品房销售绝对价格持续走高，直到房价高点。

2021年中国城镇居民已经达到了户均一套房，2021年之前家庭户主要是1990年之前出生人口组建，即为通俗意义上的50后、60后、70后和80后。目前存量住房（包含“老破小”等低品质住宅）主要被1990年代出生之前人口持有（主要是1970和1980年代出生人口）。

目前持有低品质住宅的70、80后，欲将手中持有的低品质住宅置换为高品质住宅，此时面临一个现实约束，低品质住宅的潜在购买力相对不足。因为低品质住宅的潜在需求来自首套刚需（对应1993年以后出生人口），这部分人群数量小于1980年代出生人口。

未来高低品质住宅的供需状态截然分化——高品质住宅仍有80甚至90后需求，低品质住宅80后试图出让但90后购入意愿及数量均偏低。这也意味着未来十年，中国将面临着不同品质住宅的定价大分化。

趋势之三，大部分商品住宅将褪去金融属性，回归正常消费属性。

户均达到1套房之前，中国商品住宅普遍处于供不应求状态。这种情况下商品住宅价格持续走高。房地产作为居民重要的投资品，供不应求释放的信号是“稀缺性”，而稀缺性又会引发资产定价展现出“金融属性”。

过去三十年房价持续走高，不完全反映商品住宅供不应求格局，还反映居民对房子“稀缺性”的定价；更反应居民对房子作为投资品，价格持续上涨的稳定预期。

2021年达到户均一套房，房地产供需格局从原来持续多年的供不应求进入到供需平衡。供不应求格局发生变化，意味着金融属性开始消退，绝大部分房子不再有稀缺性，这些房子的稀缺性将会减退。尤其是潜在供给大于需求的城市、板块、房型，原先三十年行业景气所带来的金融属性，消退更为明显。

反之，能够反应土地稀缺性的商品住宅，金融属性或有增强。当意识到只有少量房子未来才具备金融属性，可能当前地产投资需求会重新定价，追逐未来真正具备稀缺性板块的地产。

趋势之四，未来中国地产或有能动空间在于人口持续流入地区的城市更新。

2021年中国家庭户达到户均1套房，未来十年中国潜在销售需求主要依靠1993年以后出生人口的刚需驱动。我们测算这一中枢均值是9亿平。

现在有一个新的问题，未来中国地产行业规模，还有没有其他增量规模？我们认为答案在城市更新。我们理解这也是为何今年7月政治局会议提到城中村改造。

2003年之前建造的老旧住宅，包括城市自建房、公有住房等类型住宅，仍占据一定总量住宅比例。如何能够有效改善这部分住宅质量，或许是未来刚需之外的或有地产增量。

风险提示

地产政策调控超预期，地产供需变动超预期

外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年8月23日发布的报告《宏观专题研究 ：地产的历史“大变局”》

本文源自：券商研报精选

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